布局海內外，產品多元化，成就玻璃龍頭。株洲旗濱集團股份有限公司（簡稱“旗 濱集團”）成立于 2005 年，2011 年在上海證券交易所 A 股上市（股票代碼： 601636），是一家集浮法玻璃、節能建筑玻璃、低鐵超白玻璃、光伏光電玻璃、 電子玻璃、藥用玻璃研發、生產、銷售為一體的創新型國家高新技術企業。 公司產能遍布海內外，在福建、廣東、湖南、浙江、馬來西亞等地建有大型原片 生產基地，在廣東、湖南、浙江、天津、馬來西亞擁有 6 個節能建筑玻璃基地, 在湖南、福建、浙江、云南、馬來西亞建有或在建光伏玻璃基地。目前，公司擁 有 25 條優質浮法生產線，2 條光伏玻璃生產線，2 條高鋁電子玻璃生產線，1 條 中性硼硅藥用玻璃生產線。且公司產品遠銷海內外，在美國、澳洲、中東和東南 亞各國設有多處辦事處，2018-2022H1 海外營收平均占比超 8%。

 

公司自 2005 年發展至今，共可分為三個階段：

 

 

旗濱集團成立于 2005 年，通過收購株洲光明玻璃廠進軍玻璃行業，在此之后， 公司實現從無到有、從小到大的快速發展；2007 年成立漳州旗濱玻璃有限公司， 2010 年完成整體變更后于 2011 年在上交所成功上市；2013 年公司收購浙玻， 浮法玻璃產能躍升至全國前列；經過 10 年布局公司在玻璃行業實現跨越式發展。

 

 

2015 年收購馬來西亞三星康寧，同年在馬來西亞森美蘭州投資建設 2 條浮法玻璃產線，開始進行海外玻璃生產基地布局；2016 年以來，公司加快產業橫向 布局力度，助力產業轉型升級，正式進軍以節能玻璃和以光伏光電為代表的玻璃 深加工領域；2017 年浙江旗濱節能玻璃有限公司正式啟動綠色玻璃項目，同時 海外（馬來西亞）首片玻璃出爐，進入試運營階段；2018 年，公司開啟高鋁電 子玻璃時代，宣布在湖南醴陵建設高性能電子玻璃生產線；2019 年，公司宣布 投資中性硼硅藥用玻璃項目，切入藥玻領域，加快推進產品高端化戰略落地。目 前，公司深加工領域的布局仍在持續推進，各項目有序推進。

 

 

為不斷夯實和鞏固行業領先地位，公司于 2019 年 9 月發布《株洲旗濱集團股份 有限公司中長期戰略規劃綱要（2019-2024 年）》，確定了“做大做強”的戰略 規劃。通過規模發展、產品優質化、產品高端化三個主要方面推動戰略實施，確 保“一體兩翼”（以規模發展多元化玻璃產業鏈發展為一體；以產品優質化、產品 高端化發展為兩翼）戰略變革平穩實現，為公司將現有產業帶入國內同行業一流 企業水平提供發展方向。 2020 年投資 1200t/d 光伏高透背板材料及深加工項目，加快高端化戰略落地； 2021 年設立全資孫公司漳州光電，并以漳州光電為平臺，利用公司下屬企業在 建和新建工廠屋面等符合建設條件的場地，建設并運營分布式光伏電站項目。

 

 

股權結構穩定，實控人高比例持股。截至 2022 年中報，公司前兩大持股人分別 為福建旗濱和自然人俞其兵先生，其分別持股 25.36%和 14.98%。俞其兵先生 直接和間接持有福建旗濱 100%股權，合計持有公司 40.34%股份，為公司的實 際控制人。 除福建旗濱集團（25.36%）、俞其兵（14.98%）和俞勇（0.82%）的持股外，其余主要為員工持股計劃和基金公司，其中株洲旗濱集團—中長期發展計劃之第 三期員工持股計劃（1.01%）。

 

中長期發展戰略規劃配套長效激勵機制，兩大持股計劃保駕護航。公司自上市以 來共進行過 3 次股權激勵，充分激勵員工積極性；2019 年，公司在發布中長期 發展戰略規劃綱要（2019-2024）的同時，分別公布了事業合伙人持股計劃和中 長期員工持股計劃：1）實施事業合伙人持股計劃，股票來源為實際控制人無償 贈與，總人數 34 人，總規模 1 億股（其中預留 0.14 億股）；2）2019~2024 年擬滾動實施 6 期員工持股計劃，總規模預計為 1.25 億股，目前第四期員工持 股方案已公告。

 

 

規模擴張，成本領先，業績穩步增長。公司營收從 2011 年的 20.36 億元提升至 2021 年的 145.73 億元，其中，2019-2021 年分別實現營收 93.06/96.43 /145.73 億元，同比增長 11.07%/3.63%/51.12%，2021 年營收大幅增長是受 益于宏觀經濟復蘇加速疊加房地產竣工驅動，加之玻璃產品價格大幅上漲所致。 2022 H1 實現營收 64.92 億元，同比增長-4.99%，主要系報告期內受疫情反 復影響疊加房地產行業持續低迷，浮法玻璃銷量、售價同比下降所致。 公司銷量從 2011 年的 2766 萬重箱增加至 2021 年的 11891 萬重箱，CAGR 為 15.70%，其中 2019-2021 年分別銷售 11845/11377/11891 萬重箱，銷量 同比增長率為 7.65%/-3.95%/4.52%；單箱均價則從 2011 年的 71.2 元/重箱 增加至 2021 年的 104.4 元/重箱，CAGR 為 3.91%，其中 2019-2021 年單箱 均價分別為 79.3/83.9/104.4 元/重箱，銷量同比增長率為 3.51%/5.71% /24.53%，銷量同比提升疊加單箱均價的大幅上漲，共同推動公司在 2021 年實 現業績高增。 2022 H1 公司實現優質浮法玻璃原片銷量 5507 萬重箱，同比減 少 589 萬重箱，同比增長率為-9.66%；單箱均價為 95.24 元/重箱，2022 上 半年疫情反復影響疊加房地產行業持續低迷，導致浮法玻璃銷量同比下降拖累公 司營收。

 

歸母凈利潤方面，旗濱集團從 2011 年的 2.08 億元提升至 2021 年的 42.34 億 元，CAGR 為 35.17%，其中，2019-2021 年歸母凈利潤分別為 13.37/18.14/ 42.34 億元，同比增長 10.69%/34.73%/133.38%，主要系行業景氣公司營收 規模大幅提升，并加快從優質浮法玻璃加速向節能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻 璃、藥用玻璃等高端領域拓展，進一步優化結構，提升利潤率。2022 H1 公司歸 母凈利潤實現 10.79 億元，同比減少 51.22%，主要系報告期內受地緣沖突及全 球通脹加劇影響，石油、天然氣、純堿等原材料和燃料價格同比上漲，導致生產 成本大幅提高 40.52%。

 

優質浮法玻璃為核心業務，多元業務穩步發展。旗濱集團從業務來看，主營業務 主要包括優質浮法玻璃、綠色建筑節能玻璃和物流。2022H1 公司優質浮法玻璃 收入為 52.45 億元，營收占比為 80.80%；綠色建筑節能玻璃收入為 11.89 億 元，營收占比為 18.32%；物流收入為 0.03 億元，營收占比為 0.04%。

 

具體看，公司核心業務為優質浮法玻璃原片，從過往的收入占比看，其呈現逐年 下降趨勢，最初公司業務簡單，主要依靠生產玻璃原片盈利，因此浮法玻璃原片 業務營收占比在 95%以上。后來隨著公司發展，特別是 2019 年進軍以節能玻 璃和以光伏光電為代表的玻璃深加工領域后，公司業務有所拓展，優質浮法玻璃 原片營收占比從 2019 年的 91.65%下降至 2022H1 的 80.80%，節能建筑玻 璃營收占比從 2019 年的 7.19%提升至 2022H1 年的 18.32%。而隨著公司深 加工戰略的推行，公司將加速向節能建筑玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、藥用玻璃 等領域拓展，公司產品結構不斷優化，深加工領域業務有望支撐公司進一步發展。

 

行業供給剛性，價格周期明顯，公司毛利率隨之波動。毛利率方面，公司毛利率 從 2011 的 21.71%提升至 2021 年的 50.24%。2019-2021 年公司毛利率分 別為 29.44%/37.27%/50.24%，2021 年毛利率大幅增加主要系 2021 年浮法 玻璃售價漲幅較大，且公司大宗物料集中采購、戰略儲備降低成本。2022H1 公 司毛利率為 30.40%，同比下滑 22.68pct，主要系房地產市場繼續調整疊加疫 情反復導致浮法玻璃行業景氣度逆轉，建筑玻璃市場需求不足、庫存高位運行、 產品價格下滑，同時由于地緣政治的影響，原燃料價格大幅上漲，致使行業盈利 能力大幅下降。 凈利率方面，公司凈利率從 2011 年的 10.23%提升至 2021 年的 28.97%， 2019-2021 年公司凈利率分別為 14.36%/18.76%/28.97%，2021 年凈利率 提升較高，主要系宏觀經濟復蘇疊加房地產竣工帶動行業景氣，玻璃產品價格不 斷上漲。而公司 2022H1 凈利率為 16.67%，同比下滑 15.67pct，主要系玻璃 價格下滑較大，且原材料和燃料成本高位運行，導致公司營業成本同比增加 40.52%。

 

產品結構優化下，費用率短期有所提升，整體呈下滑趨勢。期間費用率方面，公 司期間費用率從 2011 年的 11.24%變化至 2021 年的 15.30%，2019-2021 年公司期間費用率分別為 12.28%/14.16%/15.30%，主要系公司隨著規模的增 加管理費用隨之提升且研發投入逐年提高，加之業績增長計提業績獎勵及確認股 權激勵成本。其中，管理費用率從 2019 年 5.53%上升至 2021 年的 9.52%； 2021 年銷售費用率為 0.86%，較前期高點下降 0.53pct；研發費用率從 2019 年的 4.16%提升至 2021 年的 4.44%，主要系公司在進入深加工領域后，對技 術研發高度重視，研發費用投入逐年增加；2021 年財務費用率為 0.48%，較 2013 年的高點下降 6.15 pct，主要系公司資產負債率持續下行和現金流的健康 充裕，公司財務費用率呈下行趨勢。 2022H1 公司期間費用率為 11.21%，同比下降 4.56pct。具體來看，銷售費用 率為 0.89%，同比上升 0.15pct；管理費用率為 6.42%，同比下降 3.00pct， 主要系報告期內業績下降相應業績獎勵計提減少所致；財務費用率為-0.08%， 同比下降 0.81pct，主要系報告期內公司持續強化資金統籌管理提升資金使用效 率，同時貸款成本繼續降低，匯兌損失同比減少所致；研發費用率為 3.98%，同 比下降 0.90pct，系報告期內公司主要集中于項目改進完善與應用，階段性研發 投入減少所致。

 

 

供給端有進有出，產能維持高位。從供給端來看，2021Q3 以來浮法玻璃產能維 持高位，行業整體供給維持在 10 億重量箱以上。具體看生產線變動情況， 2021Q3 以來，行業在產產線數量和產線日熔量邊際變化較小，2021Q3 行業在 產產線 266 條，日熔量 17.57 萬噸/天，而到 2022 年 9 月底，行業產線數量為 251 條，日熔量為 16.70 萬噸，產能總量依舊維持歷史高位。 從產線冷修情況看，2021 年底行業冷修產線為 40 條，總產線為 304 條；而 2022 年 9 月末，行業冷修產線為 53 條，總產線為 304 條，冷修產線相較 2021 年底僅增加 13 條，冷修產線邊際變化不大，玻璃生產企業對產線冷修的意愿不 強。在玻璃價格、需求疲軟背景下，冷修進度不及預期，主要系企業對傳統旺季 抱有較強預期，且近兩年盈利較好具備資金優勢能夠支撐其在行業底部繼續生產， 同時環保監管的趨嚴使產能退出后再次復產難度增加。

 

政策嚴控，浮法產能增難減易，2022-2023 年冷修高峰期將至。2016 年行業 進行供給側改革，2017 年玻璃嚴禁新增產能同時對產能置換也提高要求，行業 總體產能規模得到控制，因此現有產能的冷修復產成本行業邊際變化的核心影響 因素。 玻璃由于其生產的特性，若無意外情況產線一般在連續生產 8-10 年左右才進行 冷修，冷修時間在半年左右。而從行業歷史的新增產能看，2008 年四萬億后基 建地產需求持續景氣帶動玻璃行業投資，2009-2015 年產線密集投放，考慮到 冷修時間，這批新增產線的冷修高峰期或在 2018-2024 年。

 

2021 年高利潤支撐企業開支，冷修或在年末或春節啟動。2021 年在行業高景 氣下，企業盈利情況都較好，具備一定的資金實力，可承受目前出現部分產線虧 損的局面，加之對于下半年地產市場回暖的看好，部分企業從而選擇繼續生產推 遲冷修。 同時，在現在環保和能耗政策的雙重壓力下，企業冷修后復產難度加大，如沙河 地區最高時期擁有 50-60 條產線，而 2021 年的冬奧以及能控影響，部分產線 關停，目前受政策限制產線難以復產現階段僅為 21 條。因此，在行業未出現大 面積長時間虧損，企業冷修啟動或在玻璃低價持續一段時間后，預計在年末或明 年春節。

 

 

政策端各環節松綁，保交樓推動下，地產竣工端筑底回升進行時。自今年 7 月底 “保交樓”首次寫入中央政治局會議文件以來，監管部門和地方政府積極響應。 8 月住建部、財政部、央行等部門出臺措施來完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。 而為落實“保交樓、穩民生”的屬地責任，南寧、湖州、紹興、石家莊、鄭州、 合肥、萍鄉、江西省信豐縣、安徽省南陵縣、浙江泰順縣、安徽宿州、淮北等在 內的 10 余個城市陸續出臺“保交樓”政策，內容包括“一對一幫扶”、設立紓困 基金、鼓勵收購銷房作為保障安置用房等。其中，鄭州設立房地產百億紓困基金， 南寧設立首期 30 億房地產穩定基金，安徽淮北首批投放 3 億元貸款保交房，湖 州則鼓勵國企收購困難房企的滯銷房作為保障房，可降低預售申請條件。

 

8 月，國常會首提允許地方“一城一策”運用信貸政策，LPR 下調帶動房貸利率 下行、15 城限貸政策放松，共同為居民信貸松綁。多部委聯推政策銀行專項借 款，鄭州、南寧、湖北等地設立專項紓困基金，全力“保交樓、穩民生”。35 個 城市出臺 39 次放松政策，其中有 13 個是一二線城市，其中不乏廈門、蘇州等 強二線，北京、上海、廣州等一線城市也定向或變相放松了房地產政策。 9 月，房地產政策環境延續寬松，中央層面，央行、銀保監會、住建部等多部門 積極表態穩地產，支持“保交樓、穩民生”，支持剛性和改善性住房需求，促進 房地產市場平穩健康發展。同時，央行、銀保監會提出允許部分城市階段性放寬 首套住房商業性個人住房貸款利率下限，央行下調首套房個人住房公積金貸款利 率 0.15 個百分點，財政局、稅務總局支持居民換購住房并予以退稅優惠等，進 一步為購房者減負。此外，“保交樓”工作加快推進，全國首筆“保交樓”專項 借款落地沈陽。

 

數據端，8 月地產數據跌幅持續收窄，支撐玻璃市場需求恢復。2022 年 8 月， 國內房地產銷售、投資、新開工、竣工單月同比-22.6%、-13.8%、-45.7%、 -2.5%，較 7 月數據明顯改善。 7 月國內房地產銷售、投資、新開工、竣工單月同比-28.9%、-12.3%、-45.4%、 -36.0%，8 月地產數據增速分別較 7 月分別變化+6.3pct、-1.5pct、-0.3 pct、 +33.5pct，地產數據的逐步筑底回暖有望支撐未來竣工端玻璃的需求。

 

 

建筑節能新規正式落地，節能指標提升下，有望提振玻璃需求。2022 年 4 月 1 日，《建筑節能與可再生能源利用通用規范》正式實施。從規范的內容看，與舊規 相比，新規公共建筑節能要求相比整體提升 20%以上，各類居建要求相比整體 提升 30%以上，玻璃作為室內外熱交換核心接觸材料其節能性能要求將進一步 提升。 在各類建筑能耗中，通過玻璃門窗損失的能耗占到整個建筑能耗 50%，冬季單 玻窗損失的熱量占供熱負荷的 30%-50%，夏季由于太陽輻射透過單玻窗使室 內溫度提高而導致的制冷占空調負荷的 20%-30%。因此，減少玻璃門窗的熱損 失是降低建筑物能耗、提高節能效率的有效途徑。 而從提升玻璃節能效率的途徑來看，一方面是LOW-E 玻璃等節能玻璃的使用， 另一方面就是增加單位玻璃使用量，將傳統的單層玻璃提升至雙層，乃至三玻兩 腔，無論哪方面都將進一步拉動擴大玻璃行業容量。

 

節能新規推動玻璃單位價值提升，或將帶來百億市場。從目前國內建筑玻璃的使 用來看，城市內新建住宅多使用單層玻璃或雙層玻璃，而農村則多使用單層玻璃。 隨著建筑節能新規的落地，未來單層玻璃幾乎不能滿足建筑節能需求，而雙層玻 璃也將面臨替代，替換成節能效果更佳的三層兩腔玻璃或雙層中空 LOW-E 玻 璃。 根據測算，若目前新建建筑 50%使用一層玻璃，50%使用雙層玻璃則新規帶來 的行業增量達 157 億元；若目前新建建筑 100%雙層玻璃則新規帶來的行業增 量達118億元，即使考慮到部分建筑采用雙層LOW-E玻璃而不采用三玻兩腔， 綜合來看新規下玻璃節能效率提升帶來的增量需求依舊有望超百億元。

 

參考國外，政策或將加速節能玻璃滲透率。從國外節能玻璃滲透率來看，德國、 韓國和波蘭滲透率分別為 92%、90%和 75%，對比來看國內的節能玻璃滲透率 僅為 10%，提升空間巨大。復盤國外節能玻璃滲透率提升過程來看，根據歐洲 平板玻璃協會 2005 年的報告，1991 年歐洲各國宣布于 1995 年強制采用 LowE 中空節能玻璃后，Low-E 中空玻璃的市場占有率直線上升，1995 年市占率 超過 50%，使用量從當初不足 200 萬平米增加到 2004 年的 3600 萬平米。 我們認為隨著建筑節能新規的正式實施，后續新建建筑的節能要求將強制性的提 升，而玻璃作為外圍護結構中重要的一環將率先得到加強，提升單位使用面積亦 或是增加節能玻璃使用比例。

 

 

價格端：地產需求疲軟下，價格走低，庫存累高。2021 年受地產三條紅線的影 響，自 2021Q4 季度開始玻璃需求持續走弱，價格也從 2021 年 9 月高點的 3029 元/噸下跌至 2022 年 9 月末的 1704 元/噸，降幅超 40%。價格走弱庫存也隨之 走高，截止 2022 年 9 月末玻璃庫存 6175 萬重量箱，同比上升 81.09%，低價 高庫使行業內部分企業處于虧損狀態。

 

成本端：地緣摩擦推升能源價格，拉高玻璃生產成本，壓低企業利潤。從成本端 來看，玻璃生產成本中原燃材料占比在 80%以上，主要包括純堿、天然氣、石油 焦等。而今年地緣政治加劇，以石油和天然氣為代表的能源和大宗商品大幅上漲， 截止 9 月末，純堿、石油焦、重油、天然氣價格分別為 2793 元/噸、5714 元/ 噸、6490 元/噸和 3.45 元/立方米，同比分別變動-3.69%、+59.88%、+36.63% 和+18.36%。 而從企業的生產成本看，行業內產線使用天然氣占比約 50%、石油焦約占 20%、 煤氣化燃爐約占 20%，目前其單位成本分別是：玻璃-天然氣成本約 1900 元/噸；玻璃-石油焦成本約 1750 元/噸；玻璃-煤氣化燃爐成本約 1600 元/噸。行 業整體玻璃成本在 1800 元/噸左右，部分地區的玻璃價格已跌破成本線，若未來 成本依舊處于高位，玻璃價格仍未回暖，企業或將加速推動冷修。

 

復盤歷史，利潤釋放或在行業大規模冷修啟動時。復盤歷史看，2014-2015 年 行業處于底部，產能過剩需求疲軟，玻璃價格持續走低，行業的毛利率基本處于 10%以下，考慮到企業的自身的費用率和稅率（10-15%）的影響，該時間段企 業凈利率基本處于盈虧平衡線以下，大部分企業處于虧損狀態。長時間的虧損， 也使玻璃產能加速出清和大規模冷修啟動，2015 年華爾潤連續關停兩三條線并 隨之倒閉，行業逐步轉好，價格走高企業利潤修復。 看同期旗濱集團和信義玻璃的利潤情況，旗濱集團 2014 至 2015 年公司營收增 速為 5.41%/3.64%，而歸母凈利潤增速分別為-42.90%/-45.08%，分季度看 2014Q1-2015Q4 歸母凈利潤平均降幅為 41.20%，2014/2015 年單箱毛利也 下降到歷史較低水平分別為 12.8/9.5 元/箱；信義玻璃 2014 至 2015 年公司營 收增速為 9.35%/5.61%，而歸母凈利潤增速分別為-61.28%/54.96%，分半年 度看 2014H1-2015H1 歸母扣非凈利潤平均降幅達 15.39%。

 

再看目前情況，行業需求疲軟產能高位，價格持續走低，庫存高起，且成本大幅 上漲。若 Q4 季度地產回暖需求恢復，玻璃價格在去庫存后逐步筑底回升，若 Q4 季度地產需求未回暖，玻璃或將繼續低位震蕩，待企業難以支撐行業，大規模冷 修或將開啟，行業利潤率有望逐步修復。

 

 

光伏玻璃組件核心部件，產品以壓延玻璃為主。光伏玻璃為光伏組件重要組成部 分，指應用在太陽能光伏組件上的玻璃，具有保護電池片和透光的重要價值，同 時它也是具有低 Fe2O3 含量及高透射比的超白壓花玻璃，其強度、透光率等直 接影響光伏組件的壽命和發電效率，是光伏組件生產過程中必備輔材。 目前，光伏玻璃主要應用于普通光伏組件的蓋板玻璃。根據所處位置，光伏玻璃 可分為包括蓋板（面板）玻璃和背板玻璃；根據制作工藝，光伏玻璃可分為壓延 法玻璃與浮法玻璃，其中壓延法生產的超白壓花玻璃主要使用在晶硅電池，浮法 生產的超白浮法玻璃主要使用在薄膜電池。現階段，晶硅光伏電池在全球光伏電 池市場的份額始終保持在 80%以上，因此光伏玻璃市場主要以壓延玻璃為主。

 

光伏玻璃工藝與傳統浮法相差較大，可單獨可全產業鏈。浮法玻璃的生產是將熔 融玻璃從池窯中連續流入并漂浮在相對密度大的錫液表面上，在重力和表面張力 的作用下，玻璃液在錫液面上鋪開、攤平，經退火、切裁而得到的平板浮法玻璃。 對比來看，光伏玻璃只需進行物理的壓延生成原片后，在進行鍍膜鋼化等深加工 操作后即可，同時光伏玻璃的原片和深加工步驟可分離。 目前，全環節生產且業務結構相對純粹的企業有信義光能、福萊特及江蘇金達等； 全環節生產但光伏玻璃并非主業的公司有彩虹新能源、南玻 A 及洛陽玻璃等；獨 立環節企業典型的代表為原片制造企業河北金信和深加工企業常州亞瑪頓。

 

 

能源危機，碳中和等多重因素合力，支撐光伏行業高景氣。2000-2021 年底， 全球光伏累計裝機量為 939GW，2021 年新增裝機量為 170GW；中國光伏累 計裝機量為 306GW，2021 年新增裝機量為 55GW。而 2022 年以來地緣政治 疊加極端天氣，全球各地出現能源危機，對于光伏的裝機需求進一步提升，從組 件出口端數據亦能驗證全球光伏需求旺盛，2022H1 我國組件出口 15.51 GW， 同比提升 94.11%。單就中國而言，其新增裝機量為 30.88GW，同比提升 137.36%。 根據中國光伏行業協會判斷，“十四五”期間我國光伏年均新增光伏裝機或在 70- 90GW，而全球碳中和進程雖短期受阻但能源保供邏輯下光伏裝機需求或將更為 旺盛，光伏裝機量的持續景氣有望提振光伏玻璃需求。受益于光伏行業持續高景 氣，2010-2021 年我國光伏玻璃產量從 0.99 億萬平方米增長到 2021年的 5.94 億萬平方米，CAGR 為 17.69%。

 

單玻雙玻各有適用范圍，雙玻長壽命高發電量下，滲透率逐步提升下打開行業空 間。單玻太陽能組件與雙玻太陽能組件在使用壽命、發電量和適用范圍存在一定 的差異。就使用壽命來看，單玻太陽能組件質保期為 25 年，衰減大約在 0.7% 左右，雙玻太陽能組件質保期為 30 年，衰減大約在 0.5%左右，且雙玻太陽能 組件的玻璃耐磨性很高，而且玻璃的絕緣性優于背板，可滿足更高的系統電壓； 就發電量來看，雙玻組件生命周期內具有更高的發電量，比普通組件高出 21%； 就使用適用范圍來看，就適用范圍來看，雙玻太陽能組件適合用于居民住宅、化 工廠、海邊、水邊、酸雨或者鹽霧大的地區的光伏電站，單玻太陽能組件適用于 工業方面，對環境的要求比較高，而且透水性低。 整體來看，雙玻組件的綜合性能更好，滲透率穩步提升。根據 CPIA 的統計數據 及預測，到 2025 年雙玻組件滲透率有望超過 60%，較 2021 年提升 22.6pct， 雙玻組件滲透率提升，亦將帶動光伏玻璃需求增長。

 

 

全球光伏看中國，中國玻璃占主導，頭部企業格局穩。根據 Frost& Sullivan 的 行業報告及各公司年報顯示，中國的光伏玻璃制造企業占據全球光伏玻璃市場前 五名，按光伏玻璃原片產能計算，早在 2013 年和 2014 年中國前五大光伏玻 璃生產商產能占比已超 60%，近兩年國內光伏玻璃產能擴張速度進一步加速， 未來產能占比或超 70%。 全球光伏玻璃行業的主要企業有信義光能、福萊特、亞瑪頓、南玻等。根據卓創 數據顯示，光伏玻璃龍頭信義年產能達 544 萬噸，福萊特年產能 504 萬噸，除 此之外河南安彩光伏和福建新福興年產能也超過 100 萬噸，行業總產能高達 2455 萬噸/年；就區域來看安徽省內產能最為集中，年產能將近 1000 萬噸/年， 浙江省和廣東省年產能超過 170 萬噸/年。

 

行業景氣，下游光伏企業長單扶持下，龍頭與新進入者加速擴產。過去幾年，光 伏行業持續高景氣，對于光伏玻璃的需求也大幅提升，在供應鏈劇烈波動下，光 伏玻璃環節的長單合作接連不斷。如金晶科技與隆基股份簽約長單，自簽署日起 至 2022 年 12 月 30 日購銷光伏玻璃，價值約 16 億元(不含稅)；東方日升與福 萊特簽約長單，自 2021 年至 2023 年采購共計 34GW(約 2.34 億平米)光伏玻 璃，價值約 89.08 億元(含稅)；協鑫集成與彩虹新能源簽約長單，協議約定于 2022 年 5 月至 2024 年 4 月期間，協鑫集成向彩虹新能源價值約 20.21 億元 (含稅)的光伏玻璃。 下游光伏企業長單的支撐下，非龍頭企業也得到發展機會，紛紛大規模擴張產能。 根據玻璃網數據統計顯示，2022-2026 年聽證會已公告項目預計分別投產 46650/108300/35850/7200/8000t/d。就 2022 年看，頭部企業如福萊特、信 義分別計劃投產 9000 和 9800t/d，南玻集團、中建材和旗濱集團分別計劃投產 6000、4800 和 4800t/d；二三線小企業投產規模普遍較小不超過 3000t/d,但數 量眾多計劃投產產能合計高達 3 萬 t/d。光伏玻璃需求景氣的同時，供給也大量 增加，行業風險與機會共存。

 

未來成本或為核心，全產業鏈和自有原材料成本優勢突出。從光伏玻璃產業鏈劃 分看，可分為原片環節和深加工環節，除龍頭信義、福萊特等企業全產業生產外， 其他企業如此前的亞瑪頓，在鳳陽硅谷形成原片生產能力之前，其原片主要通過 河北等地玻璃生產企業以及商貿公司進行采購，之后進行深加工。對比兩者毛利 率看，2021 年福萊特其光伏玻璃業務毛利率為 35.70%，而亞瑪頓等只做深加 工的企業其毛利率為 8.25%，全產業鏈較只做深加工環節毛利率要高 27.45 個 pct。且考慮到目前光伏玻璃價格從高點的 42.3 元/平方米，下降到目前的 27.4 元/平方米，噸利潤已經從 2020 年末超每噸 2000 元的毛利下降至今年 8 月末 36 元/噸的水平，未來隨著產能行業利潤或將進一步承壓，具有成本優勢的企業 或將脫穎而出。 而從光伏玻璃各項原材料成本占比看，純堿、石英砂和焦銻酸鈉占成本的前三位 分別為 48%/25%/12%，其中純堿和焦銻酸鈉為化工原材料對外采購為主，石 英砂企業自有和外采兼有，目前礦產資源價格的逐步走高，自有礦山的成本優勢 將進一步突出，例如福萊特取得安徽鳳陽石英巖礦后石英砂采購價格下降 100 元 /噸。未來，在行業產品價格競爭激烈的情況下，自有礦山的企業更具成本優勢， 有望脫穎而出。

 

 

市場化定價下，成本是競爭核心。浮法玻璃為標準化產品，各企業間的產品差異 較小，產品價格由市場定價，各企業間的利潤差異更多的與成本相關。旗濱集團 成本優勢顯著，對比 2021 年噸成本數據看，公司成本比南玻 A 和中國玻璃分別 低 580 和 408 元/噸。拆分看，旗濱集團成本優勢主要體現在 1）規模優勢；2） 核心原材料自有優勢；3）產能布局優勢；4）能源結構優勢等。

 

 

整體規模和單線規模加持，成本優勢凸顯，產品利潤率更高。旗濱集團共擁有 25 條優質浮法生產，國內產線平均單線規模超 700t/d，高于中國玻璃與南玻 A 的單線規模，千噸以上大型窯爐產線數量也較多。 作為熔融玻璃原材料的重要裝置，大型窯爐可以通過降低單噸能耗、提高自動化 率、延長使用壽命、提高良品率以及降低單位資金投入降低生產成本。且大型浮 法窯爐具備顯著優勢，窯爐產能與投資成本和占地面積并非呈按線性比例，單線 規模越大單位產能投資成本越低、占地面積越小；同時大型窯爐熔化面積與出料 量并非呈線性比例，熔化面積擴大 1.8 倍出料量可擴大 2.2 倍，單位產出能耗降 低，生產成本減少 11%。 大規模生產和單線規模的加持，也使企業的成本下降，利潤率提升。對比三家企 業看，近五年旗濱集團的平均毛利率為 34.62%，而南玻 A 和中國玻璃分別為 27.01%和 19.58%，旗濱集團規模優勢突出，在行業需求疲軟階段更具抗風險 能力。

 

規模化生產下，費用率攤銷顯著，進一步釋放利潤。大規模生產進一步的攤薄企 業的各項費用降低費用率，2022H1 旗濱集團期間費用率為 11.21%，相較同期 南玻A 和中國玻璃11.98%和 14.32%的期間費用率分別低0.77 pct 和3.11pct。 具體來看，旗濱集團銷售費用率為 0.89%，較南玻 A 和中國玻璃分別低 1.16 pct 和 1.45 pct；財務費用率為-0.08%，較南玻 A 和中國玻璃分別低 1.04 pct 和 4.43 pct；管理費用率（含研發）為 10.40%，較南玻 A 和中國玻璃分別高 1.43 pct 和 2.77 pct，主要系近年內旗濱陸續開啟包括事業合伙人持股計劃和 中長期員工持股計劃在內的多項股權激勵計劃導致股份支付成本增加，同時在經 營業績大幅增長時相應計提高額業績獎勵，相應管理費用增加所致。

 

 

成本以原材料和能源為主，純堿與燃料市場化，硅砂更具可控性。玻璃生產成本 主要由兩部分構成：一是原材料（約占生產成本 40%），主要是純堿和硅砂，二 是能源（約占生產成本 30-40%），主要是電力和燃料。而不同玻璃企業生產用 的燃料系統都不一樣，所以導致玻璃能源成本的差異一方面來自燃料系統的選擇， 另一方面來自于工藝和規模優勢的差異。 拆分成本看，原材料占比最高，其中純堿 20%-30%，石英砂及硅砂占比為 13%， 燃料占 30%-40%，純堿屬于工業品各地區價格相差有限，燃料以天然氣為基 準，各地價格雖有不小的差距，但企業議價能力較弱。

 

砂礦自供率高，成本優勢顯著。旗濱集團在浮法玻璃領域構筑低成本的重要因素 即為砂礦自給率高，旗濱集團擁有在產硅砂礦 4 個，硅砂自給率達 47.6%。公 司在建、規劃硅砂礦年產能合計 117.6 萬噸，全部達產后硅砂自給率將上升至 61.2%。 而從目前看，硅砂及石英砂受近幾年環保影響，整體供給端收縮，價格出現上漲， 目前進口硅砂及石英價格接近 60 美元/噸，而自產砂的成本大約為 200 元/噸， 成本優勢顯著。一般來說，一噸浮法玻璃需要 0.8 噸的石英砂，則企業自產砂每 噸浮法玻璃可提升 171 元的利潤。

 

 

產能布局交通樞紐，運輸便利帶來成本優勢。從公司生產基地的布局看，公司的 產能布局主要集中在廣東、湖南、浙江以及福建四個省份，加上海外的馬來西亞 森美蘭州共計八個生產基地，這些基地大多緊鄰高速公路和國道，或者擁有碼頭 經營許可，又或者靠近出海口和港口。 產能區位優勢的顯著，也帶來運輸成本的下降，2019 年公司運輸及裝卸費用 6650.23 萬元，占營收比重僅為 0.71%。對比來看，同期競爭對手南玻 A 和耀 皮玻璃的運輸費用營收占比分別為 1.59%和 2.49%。

 

產能規劃合理論證，布局更具長期競爭力。公司在進行產能規劃時會根據戰略分 解目標，通過資源、燃料、市場、成本分析比較確定浮法原片基地布局及選址原 則。公司產能的布局通過資源、燃料、市場、成本分析比較確定浮法原片基地布局及選址原則。 七大原片生產基地以及六大節能建筑玻璃基地均位于上游原料儲量豐富、下游產 品需求旺盛且靠近沿海或主要水系，大宗原材料和燃料（純堿、重油等）可通過 海運購進，玻璃產品亦可通過海運到達我國的長三角區域和珠三角區域，采銷運 輸距離大大縮減并充分利用水運降低運輸費用，公司優越的運輸條件在同行業中 具有較強的競爭優勢。

 

 

浮法龍頭深化產業鏈，實現產品品類跨領域。公司成立之初以浮法立本，上市之 后在擴建產能的同時積極延伸產品，2016 年馬來西亞及廣東河源、浙江紹興等 地節能玻璃項目投產，進一步加強對節能建筑玻璃領域布局；2018 年公司切入 電子玻璃并開始投建相關產線，2022 年 7 月醴陵首條高性能電子玻璃生產線投 產； 2020 年公司把握光伏行業快速發展的機遇，及時切入光伏玻璃業務領域， 目前已擁有 2 條生產線，4 條在建產線和 4 條籌建產線；2021 年公司中性硼硅 藥用玻璃項目投產，公司布局延伸至藥用玻璃。 至此，公司形成優質浮法玻璃原片、節能建筑玻璃、高鋁電子玻璃、中性硼硅藥 用玻璃、光伏玻璃產品結構布局。公司從傳統的浮法龍頭企業，轉變成為一家集 浮法玻璃、節能建筑玻璃、低鐵超白玻璃、光伏光電玻璃、電子玻璃、藥用玻璃 研發、生產、銷售為一體的創新型國家高新技術企業。

 

從 2012 年至 2018 年，公司業務主要劃分為玻璃原片和深加工業務，在此期間 玻璃原片業務一直是絕對核心，平均營收占比超過 95%。自 2019 年起公司開啟多元化戰略，業務劃分調整優質浮法玻璃和綠色建筑節能玻璃，隨著產品結構 布局的逐步完善，優質浮法玻璃營收占比從 2019 年 91.65%下降至 2022H1 的 80.80%，而綠色建筑節能玻璃營收占比則從 2019 年 7.19%上升至 2022H1 的 18.32%。

 

具體看發展歷程看，公司的產業鏈發展可分為三個階段：

 

 

公司上市之初產能僅為 3200 噸/天，經過漳州和醴陵兩大生產基地的產能擴張， 公司產能 15,200 噸/天。 1）漳州基地建成鞏固產能：2011 年度漳州 600 噸在線 TCO 玻璃生產線和 800 噸超白光伏基片生產線投產，公司產能新增 43.75%至 4600 噸/天；2012 年公 司全資子公司漳州玻璃在線 LOW-E 鍍膜生產五線、超白光伏基片生產六線以 及河源硅業光伏基片生產一線投產，公司產能新增 47.83%至 6800 噸/天；2013 年漳州玻璃 600t/d 在線 LOW-E 玻璃生產線和河源硅業 600t/d 在線 SUN-E 鍍膜玻璃生產線投產。 2）醴陵基地建成擴大產能：2014 年醴陵公司基地 2 條新建超白玻璃生產線投 產，2015 年醴陵旗濱超白、Low-E、Sun-E 等高端玻璃生產線共計 4 條相繼 建成投產，至 2015 年年末公司在產生產線達 22 條，總產能達 14,600 噸/天， 產能利用率達到 100%；2016 年醴陵旗濱 600 噸

 

2017 年馬來西亞森美蘭州第一個海外生產基地建成并投入商業化運營，2 條優 質浮法玻璃生產線投產；2018 年公司日熔化量達到 17600 噸，在廣東河源、浙 江紹興、馬來西亞節森美蘭州擁有 3 個節能玻璃生產基地，單個基地中空玻璃 100 萬平方米、鍍膜 120 萬平方米。產能出海，進一步擴大規模和實現布局全 球化布局。

 

 

2019 年公司制定中長期發展戰略規劃，計劃到 2024 年末浮法原片產能規模比 2018 年增加 30%以上、節能玻璃產能規模增加 200%以上。 截至 2021 年末，公司在福建、廣東、湖南、浙江以及馬來西亞等地建有大型原 片生產基地，國內七大原片生產基地布局分別位于中國經濟發展活躍的珠三角、 長三角、福建沿海以及長株潭經濟帶，在廣東、湖南、浙江、天津、馬來西亞擁 有 6 個節能建筑玻璃基地。

 

 

產能擴張進行時，延伸產業鏈提高附加值。公司上市之初，子公司漳州旗濱玻璃 擁有一條日熔量 600t/d 優質在線 LOW-E 鍍膜玻璃生產線可年產在線 LOWE 鍍膜玻璃約 400 萬平方米、LOW-E 鍍膜玻璃基片約 180 萬重量箱；子公司 株洲旗濱特玻擁有兩條鋼化玻璃生產線（其中一條為進口線）和三條中空玻璃生 產線（其中一條為進口線），主要產品為鋼化玻璃、中空玻璃、夾層玻璃等，具有 年產各類深加工玻璃 185 萬平方米的產能。 2016 年，公司進行產業橫向戰略投資計劃，其中就包括加強對玻璃深加工產業 進行投資，后續公司陸續投建廣東節能、浙江節能、馬來西亞節能，并于 2018 年建成投產，實現了市場節能玻璃系列產品全覆蓋。2019 年長興節能項目建成達產后，公司形成年產各類深加工節能建筑玻璃 1235 萬平方米的生產能力，其 中 Low-E 大板玻璃 960 萬平方米，中空玻璃及其他公建產品 275 萬平方米。 2019 年公司發布《中長期發展戰略規劃綱要（2019-2024 年）》，計劃 2024 年 末節能玻璃產能規模比 2018 年增加 200%以上。截至 2021 年末，廣東東源、 湖南醴陵、浙江紹興、馬來西亞森美蘭州 4 個節能建筑玻璃基地均已投產，浙江 湖州和天津濱海 2 個在建節能建筑玻璃基地已實現部分投產，已投產產能超過 3000 萬平/年，預期完全投產后產能將超過 4700 萬平/年。在建筑節能標準不斷 提高的現在，公司產能擴張有望迎行業景氣。

 

深加工業務占比快速提升，結構優化下綜合競爭能力更強。2019-2021 年公司 深加工業務營收占比分別為 7.19%/11.50%/13.95%，深加工業務（即公司綠色 建筑節能玻璃業務）毛利率分別為 30.16%/33.18%/42.02%。深加工業務的進 一步發展有助于優化產品結構、完善客戶服務、應對市場變化提升公司抗風險能 力，有助于發揮原片和深加工一體化經營優勢和規模優勢降本增效，有助于提高 產品差異化程度進而提高公司綜合競爭力。

 

 

產能規模快速擴張，享行業紅利，支撐成長新動力。根據 2022H1 中報披露，公 司現有 2 條投產光伏玻璃生產線，均位于湖南郴州，產線規模為 1000t/d 和 1200t/d；按照 88%計算，1200 t/d 光伏壓延生產線年產 770 萬重箱，預估當 前公司光伏玻璃年產能約為 1400 萬重箱。除此之外還有 4 條在建光伏壓延玻 璃生產線和 4 條籌建光伏玻璃生產線，產線規模均為 1200t/d，未來光伏玻璃項 目全部順利實施，產能全部達成后有望超過 1.3 萬 t/d。 對比行業其他企業來看，截至 2021 年末，福萊特光伏玻璃總產能為 12200t/d， 2022 年 3 月公告將在江蘇南通新建 6 條光伏玻璃生產線，總產能 7200 t/d，6 月公告將在安徽滁州新建 9 條光伏玻璃生產線，合計產能為 10800 t/d，全部建 成后福萊特光伏玻璃產能可達到 30200 t/d；信義玻璃光伏玻璃產能 12000 t/d， 在 2021 年報中重申其產能擴張計劃，計劃在 2022 年新增 8 條日熔量各為 1000 噸的光伏玻璃生產線（4 條位于江蘇張家港，4 條位于安徽蕪湖），全部建成后信 義玻璃的光伏玻璃產能可達到 20000 t/d。未來，旗濱集團潛在產能全部實現之 后，將具備 13000 t/d 光伏玻璃產能可躋身行業第一梯隊，成為福萊特和信義玻 璃之后的頭部光伏玻璃生產商。

 

后來者居上，大規模窯爐占比高，產業鏈布局完善，成本優勢突出。公司目前投 產和籌劃在建光伏產線共 10 條，除湖南郴州一條規模為 1000t/d 的在產產線之 外，其余 9 條單線規模均為 1200t/d。根據現有各環評書對于產線規模的參數披 露，1200t/d 的大規模產線成品率為 86%，較 900t/d 和 250t/d 小規模產線分 別高 6%/16%；熔化率為 2.409t/m2·d，較 900t/d 和 250t/d 小規模產線分別 高 0.399/0.909 t/m2·d，大規模產線效率明顯高于小規模產線；玻璃窯爐能耗 為 1360Kcal/Kg 玻璃液，較 900t/d 和 250t/d 小規模產線分別低 90/590Kcal/Kg 玻璃液, 大規模產線能耗明顯低于小規模產線；使用年限也高于小規模 產線。大規模產線的陸續投產將推動企業光伏玻璃噸成本的有效下降，有助于進 一步鞏固低成本競爭優勢。 公司目前在湖南郴州、福建漳州、浙江寧波、云南昭通、馬來西亞沙巴州建有或 在建光伏玻璃基地，在除浙江基地外的其他生產基地均配套建設了硅砂（普通砂、 超白砂）礦。2019 年 4 月公司在湖南醴陵擴建石英砂生產基地，建設一條年產 60 萬噸的石英砂生產線并計劃后續再擴建至年產 90 萬噸；2020 年 1 月在馬來 西亞森美蘭州建設一條年產 24 萬噸的石英砂（精砂）生產線，2021 年 4 月在 湖南資興建設年產 57.6 萬噸的超白石英砂生產基地，2022 年 3 月在馬來西亞 沙巴州建設年產 120 萬噸超白石英砂生產基地；2022 年 4 月在昭通市投資建設 石英砂生產基地。布局硅砂原料確保了光伏玻璃生產基地的用砂需求和供應安全， 加強了對基地的硅砂資源戰略儲備的有效控制，有助于穩定生產并進一步降低產 品生產成本。

 

 

3.2.3. 切入電子與藥用，開啟玻璃高端應用場景

 

1）電子玻璃：高壁壘毛利潤，國產替代帶來機會

 

旗濱集團在電子玻璃方面的發展從 2018 年開始，公司于 2018 年在湖南醴陵投 資 3.72 億元建設第一條日熔量 65 噸浮法高鋁蓋板玻璃生產線，該產線于 2020 年 4 月進入商業運營化，推出了高端蓋板玻璃品牌“旗鯊”。 高鋁蓋板玻璃主要用于高端電子觸摸屏蓋板，高鋁蓋板玻璃的下游為深加工企業， 深加工企業將高鋁蓋板玻璃制成符合客戶需求的面板模組，再送往下游組裝廠。 以往國內有能力生產高鋁及更高性能鋰鋁蓋板玻璃、微晶玻璃的企業較少，近年 來隨著國產智能終端設備的發展，國內電子玻璃企業通過較顯著的價格優勢持續推進配件國產替代，逐步實現技術積累和追趕。 蓋板玻璃原片的市場開拓存在較大不確定性，原片企業需要通過下游客戶反復考 察及驗收認證方可進入其供應鏈，由于蓋板玻璃原片技術壁壘較高，其盈利能力 表現較好。因此，旗濱集團計劃未來再投建醴陵二期 1 條日熔量 65 噸高鋁蓋板 玻璃產線、醴陵電子深加工項目、紹興旗濱新材料產業園 2 條日熔量 65 噸高鋁 蓋板玻璃產線。隨著電子玻璃產線的投產，公司收入結構有望進一步優化。

 

2）藥用玻璃：產品替代，行業空間可觀

 

旗濱集團下屬孫公司湖南旗濱醫藥材料科技有限公司于 2019 年 12 月公告擬投 資中性硼硅藥用玻璃素管項目，建設規模為 3 窯 8 線 100t/d，項目于 2021 年 1 月 28 日點火，目前已進入商業化運營，產品包括無色和琥珀色玻管，可用于 生產注射器、卡式瓶、安瓿瓶以及西林瓶等包裝材料。在 2021 年第 86 屆 API China 原料藥展期間，旗濱藥玻產品性能獲得行業認可，與多家公司簽訂合作意 向書。 中性硼硅藥用玻璃主要用于制作藥包材料，他的下游主要是制藥業。藥用玻璃等 醫藥包裝材料直接關系到藥品質量安全和人民身體健康，一直以來都是國家監管 的重點行業。隨著藥品需求量的持續增長和各類新型藥品的不斷涌現，醫藥包裝 材料的需求也會隨之上漲，藥用玻璃的空間將會得到進一步的提升。

 

由于我國長期以來使用的低硼硅玻璃藥瓶雖然價格便宜但是影響藥品質量，所以 藥監局于2019年提高了注射劑藥包材標準，要求使用中性硼硅玻璃作為藥包材。 今后中性硼硅玻璃滲透率有望逐步提升，并逐漸走向國產替代化，基于此公司不 斷發展藥用玻璃，計劃投建湖南二期項目、紹興旗濱新材料產業園 2 條日熔量 25 噸中性硼硅藥用玻璃生產線。

 

 

研究院體系，支撐公司技術創新。2005 年旗濱集團進軍玻璃行業，隨后 2009 年公司在福建省東山縣成立技術研發中心，并設立一級職能部門——開發研究院， 專注于玻璃產品研發和設計，下設平板玻璃產品研發與工藝設計中心、節能玻璃 產品與設備開發中心、檢測中心等。 重視研發嚴謹測試，推動公司持續創新。目前，公司具有行業領先水平的玻璃基 礎材料制備、性能測試、缺陷診斷與質量檢測等儀器與設備，基本構筑了玻璃材 料新品種、新工藝及其關鍵技術研究的支撐體系。這為優化改進現有生產工藝、 制定產品標準、開展新產品研究等提供完整保障。不僅如此，公司還同步配備優 良研發設施，設立福建省省級工程技術中心，配備的各項試驗和測試的先進裝備 和儀器，可滿足不同建筑節能玻璃、太陽能玻璃的試驗和測試要求，有力地推進 玻璃新產品和新技術的開發。

 

引進人才，研發投入，創新構筑壁壘。公司開發研究院實施全方位人才引進政策， 持續吸引國內外技術專家，并保留此前并購企業核心技術和業務人員作為技術研 發團隊的骨干。目前，公司開發研究院現有規模百余人，具備高端玻璃新產品的 開發、平板玻璃產線設計、大型鍍膜產線自行組裝、鍍膜玻璃產品開發、玻璃熱 加工工藝和設備開發等能力。2019-2021 年，公司研發費用分別為 3.88/4.28 /6.47 億元，研發費用率分別為 4.16%/4.44%/4.44%，技術人員數量分別為 1344/1002/2142 人。 在研發不斷突破和工藝持續優化之下，集團產品品類也隨之逐步豐富，主營業務 從傳統浮法玻璃原片業務拓展至節能建筑玻璃業務，截至 2022H1 節能建筑玻 璃營收占比已達 18.32%，成為集團營收的另一支柱。經過高強度研發支持下的 轉型發展，公司已構建優質浮法玻璃原片、節能建筑玻璃、光伏玻璃、高鋁電子 玻璃、中性硼硅玻璃產業發展格局。且工藝優化也提高了公司生產效率，帶來噸 成本的有效下降，2019-2021 年公司單位成本分別為 56.90/53.04/50.58 元/ 重箱，呈明顯下降趨勢，如果剔除原材料及動力燃料價格上漲影響，工藝優化的 降本效應更為明顯。

 

 

 

經營質量持續提升，ROE領先行業。近五年來，旗濱集團ROE基本穩定在15%- 20%的水平，2021 年 ROE 在行業高景氣下達到 37.14%。同期對比看，南玻 A 與中國玻璃 ROE 分別穩定在 5%-15%以及 3%-5%之間，2021 年行業景 氣度最高時分別達到 14.13%和 31.62%，均低于旗濱集團。 拆分看，銷售凈利率方面，2017-2021 年旗濱集團銷售凈利率平均值為 18.31%， 而同期競爭對手南玻 A 與中國玻璃近五年的銷售凈利率平均值分別為 7.30%和 4.41%。2022H1 旗濱集團銷售凈利率為 16.67%，南玻 A 與中國玻璃分別為 15.47%和 5.83%。在行業發展遇冷外部競爭加劇的情況下，旗濱集團仍然維持較好的盈利能力。

 

總資產周轉率方面，2017-2021 年旗濱集團總資產周轉率平均值為 0.70，而同 期南玻 A 與中國玻璃近五年的總資產周轉率平均值分別為 0.60 和 0.44。而 2022H1 旗濱集團總資產周轉率為 0.31，南玻 A 與中國玻璃分別為 0.31 和 0.19。就總資產周轉率而言，旗濱集團較競爭對手仍有明顯優勢。 權益乘數方面，2017-2021 年旗濱集團權益乘數平均值為 1.63，而同期競爭對 手南玻 A 與中國玻璃近五年的權益乘數平均值分別為 1.89 和 3.13。而 2022H1 旗濱集團權益乘數為 1.75，南玻 A 與中國玻璃分別為 1.83 和 3.40。就權益乘 數而言旗濱集團低于競爭對手，表明集團財務風險較低。

 

資產負債率處于低位，財務支出下降，行業底部更具抗風險能力。旗濱集團的負 債總額在 2015 年-2020 年保持下降趨勢，最低達到了 47.88 億元，在 2021 年和 2022H1 有所上升，單對比收入規模的增長，負債增加依舊較為健康。從財 務費用率看，2017-2021 年的財務費用率為 1.37%/1.19%/1.20%/ 1.34%/0.48%，2022H1 財務費用率為-0.08%，財務費用支出保持穩定，并且公司持 續強化資金統籌管理、提升資金使用效率，貸款成本繼續降低，費用率顯著降低。 旗濱集團的資產負債率在 2013 年-2020 年持續保持下降趨勢，最低達到了 33.48%，2021 年-2022H1 有所上升，分別達到了 35.53%和 42.71%，但總 體來說公司資產負債率保持在一個較低的穩定水平，同行業相比于南玻 A （45.43%）、信義玻璃（43.96%）以及耀皮玻璃（41.11%）基本相當，遠低 于中國玻璃（70.61%）和山東華鵬（69.40%）；與歷史負債水平相比，當前負 債率遠低于 2008 年 88.45%的負債率，尚且不到歷史高點的一半。未來公司仍 有較大的空間加大經營杠桿，且目前處于行業底部公司低負債更具抗風險能力。

 

 

 

公司業績與估值和地產周期正向波動，現或為周期底部，關注需求復蘇帶來業績與 估值雙提升。從過去幾輪地產周期看，公司業績和估值與地產行業周期相關性較強， 2012-2013 年：這一輪地產周期體現為政策寬松下需求提振，期間公司營收增速均 超過 30%，2012 和 2013 年公司歸母凈利增速分別為-5.24%和 96.19%，2013 年期間公司 PE（TTM）最高達 34.58。 2014-2019 年：這輪地產周期體現為地產去化市場較冷，期間公司營收呈低速增長， 歸母凈利波動較大，最高達 387.39%最低為-45.08%，營收與歸母凈利平均增速分 別為 12.37%和 58.77%，PE 則在 7-90 的區間內大幅震蕩。 2020-至今：這輪地產周期體現為疫情沖擊經濟全球開啟逆周期調節，未來隨著市場 的回暖和公司深加工戰略的不斷推進，公司業績有望回升。

 

考慮到全國范圍內疫情逐步可控，疊加下游地產行業的“保交樓”政策基調，政策逐 步寬松地產行業加速修復，竣工端有望率先復蘇帶來玻璃需求釋放，進而提振行業產 銷量和價格。據此我們假設公司 2023 年單箱成本為 70 元/重量箱、浮法業務占比為 75%、單箱費用及其他為 15 元/重量箱，測算結果如下： 1） 銷量彈性：假設公司單價不變為 100 元/重量箱，若公司銷量彈性分別為 11000/ 11500/12000 萬重箱下，測得相應歸母凈利預計為 28/29/30 億元，即銷量每 增加 500 萬箱，公司利潤增加 1.3 億元。 2） 價格彈性：假設公司銷量為 11500 萬重量箱，若公司浮法單價彈性分別為 95/ 100/105 元/重量箱，測算可得相應歸母凈利分別為 21/29/36 億元，即浮法玻璃 產品單價每增加 5 元/重量箱，公司利潤可增加 7.7 億元。 我們認為未來需求復蘇下，價格彈性對公司的業績的利潤影響更大，目前行業還處于 量與價的雙重底，竣工端需求釋放下公司量價有望迎來雙升，支撐業績高增。

 

 

 

1）優質浮法玻璃：“保交付”政策基調下地產行業有望探底回升，疊加疫情影響 逐漸消退玻璃需求得到釋放，行業逼近冷修周期產能增量趨零供給相對趨穩，需 求增速大于供給增速玻璃價格將得到修復，作為玻璃龍頭公司將成為主要受益者。 預計 2022-2024 優質浮法玻璃營收分別 115.01/133.56/149.85 億元，同比增 長-7.39%/16.13%/12.20%。

 

2）綠色建筑節能玻璃：隨著公司積極推進天津節能、長興節能及湖南節能二期 擴建項目建設，部分產能投入商業化運營，節能建筑玻璃市場布局和規模擴張進 程不斷加快，節能建筑玻璃生產線逐漸增加產能穩步提升。預計 2022-2024 綠 色建筑節能玻璃營收分別為 30.48 /44.20/61.88 億元，同比增長 50.00% /45.00%/40.00%。

 

3）其他業務：公司加快從優質浮法玻璃加速向節能建筑玻璃、光伏玻璃、電子 玻璃、藥用玻璃等領域拓展步伐，加大高端玻璃布局力度，已建成投產 2 條光伏 玻璃生產線，2 條高鋁電子玻璃生產線，1 條中性硼硅藥用玻璃生產線，另有多 條生產線在建或籌建，高端玻璃產能加速落地有望成為公司營收的主要增長點。 預計 2022-2024 其他業務營收分別為 1.54/2.46/4.92 億元，同比增長 40.00% /60.00%/100.00%。

 

4）成本和三費率：隨著公司技術不斷革新工藝流程不斷優化，生產經營效率得 以提升，疊加砂礦布局陸續完善關鍵原材料自供率提升，單位生產成本逐步下降； 同時公司整體生產規模擴張，期間費用有望進一步攤薄，公司毛利率有望維持優 勢競爭低位。預計 2022-2024 毛利率為 32.12%/34.86%/35.13%。

 

綜上，我們預計公司 2022-2024 年公司實現營業收入 147.16/180.36/216.80 億元，同比增長 0.98%/22.56%/20.21%；實現歸母凈利潤 20.63/29.70/36.22 億元，同比增長-51.28%/43.99%/21.95%。